美国经济“硬着陆”风险扰动资产交易逻辑

　　北京时间9月19日凌晨，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着其货币政策由紧缩周期转向宽松周期。

　　机构人士表示，此次美联储降息被视为“非常规”开局，历史上降息50个基点起步的情况只有在美国经济或市场紧急时刻才会出现。这引发了市场对美国经济“硬着陆”的担忧。不过，美联储主席鲍威尔的表态也反映出美联储呵护就业市场的较强决心，不愿以经济衰退为代价换取通胀目标的达成。

　　对于美联储货币政策后续如何演绎，机构人士判断，年内仍将有两次降息，整体降息周期可能持续一年以上。对于大类资产的交易逻辑，鉴于美国经济衰退预期的证伪需要时间，并且四季度将迎来美国大选，短期内大类资产价格可能波动较大，后续或需观察美国经济、通胀、就业等各项数据的实际表现。

　　● 本报记者周璐璐

　　就业为主要决定因子

　　美联储在9月利率决议声明中表示，对通胀率可持续地朝着2%目标前进有了更大信心，并认为实现充分就业和物价稳定两大目标的风险大致处于平衡状态。

　　从声明发布后的全球资产表现看，市场仍在担忧美国经济衰退的风险。“降息50个基点更容易让市场对美国经济有更大衰退的担忧，因此鲍威尔强调并没有看到有任何迹象表明衰退的可能性正在上升，试图用这种方式来对冲市场的担心。”中金公司海外策略首席分析师刘刚认为，从市场的反应来看，强调“不着急做更多”的确起到了效果，解释了避险资产的下跌，但美国经济衰退压力缓解还未能完全让市场信服，解释了风险资产同样的回调。

　　机构人士普遍认为，就业成为美联储决策的决定因子。

　　广发证券资深宏观分析师陈嘉荔认为，与7月相比，美联储在此次声明中强化了风险管理的态度，并且突出其支持充分就业的意愿。这或许意味着，在美联储决议框架中，就业为主要决定因子。

　　“美联储呵护就业市场的决心较强，不愿以经济衰退为代价换取通胀目标的达成。”浙商证券首席经济学家李超表示。

　　在中信证券海外研究首席分析师崔嵘看来，本次50个基点的降息与以往应对风险和冲击的被迫大幅降息不同，整体看仍是一次预防式降息，旨在维持当前经济增长和就业市场的状态。尽管美联储发表声明表示当前两端的风险是大致平衡的，但本次会议声明突出了美联储对就业市场的支撑意愿。从鲍威尔的发言来看，引导经济增速和就业市场维持在当前水平、实现美国经济“软着陆”是美联储当前的首要目标。

　　中泰证券固定收益首席分析师肖雨判断，“充分就业”替代“去通胀”已成美联储的首要目标。他表示，这一变化背后反映在美国通胀持续降温之下，美联储更为关注美国经济衰退风险。

　　年内或再降息两次

　　美联储年内降息路径如何演绎？

　　“9月点阵图对未来降息指引偏鹰，显示美联储预计2024年仍有两次降息。”陈嘉荔表示。

　　从降息节奏角度看，李超预计，大踏步降息后，美国经济和通胀的韧性都将进一步提升，这也会在一定程度上约束后续的降息空间。在此背景下，预计美联储在11月、12月分别降息25个基点，符合当前点阵图的指引；但2025年降息空间未必能如当前点阵图显示的达到100个基点。

　　拉长时间周期看，崔嵘表示，本次点阵图再次上调了长期利率水平，从2.8%上调至2.9%（6月从2.6%上调至2.8%），或显示美联储再次提升对于中性利率水平的评估。“从历史来看，宽松周期不会短期结束。”肖雨表示，根据美联储对于2%通胀目标的实现预期，降息周期可能持续一年以上。

　　平安证券首席经济学家钟正生表示，如果仅基于当前美国经济增长、就业和通胀水平，美联储短期应有150个基点左右的降息空间，从而从限制性利率回到“轻微”限制性利率。但是，考虑到较快降息可能增加美国通胀反弹风险，美联储降息的节奏和幅度应更受限制。

　　短期资产价格料波动较大

　　美联储降息周期已开启，大类资产的交易逻辑如何把握？

　　“后续几个月公布的美国经济数据至关重要。”刘刚坦言，美国经济数据只要能够“立得住”，不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产的演绎则接近尾声。

　　在国盛证券首席经济学家熊园看来，鉴于美国经济衰退预期的证伪需要时间，并且四季度将迎来美国大选，短期内大类资产价格可能波动较大。后续资产价格如何演绎，需要观察美国经济、通胀、就业等各项数据的实际表现。

　　李超则对美联储开启降息后的大类资产走势进行了研判。他认为，降息落地后美国经济仍将保持相对优势，从而助力美元维持韧性；考虑到年内降息空间定价已较为充分，10年期美债利率进一步大幅下行难度较大；美元和美债利率企稳后，黄金价格短期进一步上行阻力增加，但从中长期来看，全球地缘不稳定预期以及美国潜在的再通胀压力仍将利好黄金长期走势；美股短期仍将维持较高波动率，但在经济“软着陆”和货币宽松的共同配合下，下行风险有限。

　　“美联储降息也给中国国内货币政策留出了空间，人民币对美元汇率压力明显减轻，中国股票、债券等资产价格外部压力进一步减轻。”李超说。

　　对于大宗商品，南华期货认为，短期看降息对大宗商品的影响总体偏利多，但需要认识到当下的降息并不是构成所谓对美国经济的“救命稻草”，依然不能对美国经济“软着陆”做太过乐观的市场判断。除黄金具有相对明确的配置价值外，其余资产依然需要谨慎对待。

责任编辑：尉旖涵

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